Пролог
Некоторое время назад делал для себя заметки по рынку, которые делаю пока изучаю различный research. Перечитал, решил поделиться, пока актуально - на сегодня это как "что было в предыдущих сериях"
Мои заметки
1. После 2008 банки сильно зарегулировали и запретили им участие в рынке, а также ограничили их риски в реальном секторе
2. На фоне аномально низких % ставок инвесторы стараясь воссоздать доходность, были вынуждены брать риск, FOMO двигал ими и это создало достаточно много рискового левериджа
- это leveraged loans, non-bank lenders, non-bank mortgages, CLO's (секьюритизированные кредиты не самым надежным компаниям-заемщикам)
- это leverage на рынке облигаций: стратегии хедж-фондов по левериджу в бондах
- плюс много бондов, выпущенных под buyback и дивиденд, которые не создали value
- ... в итоге корпоративный леверидж стал рекордным
3. В настоящее время в силу шока коронавируса сильно упал спрос и эта ситуация будет исправляться несколько месяцев сама по себе. В этих условиях государства были вынуждены пойти на крупные расходы чтобы поддержать бизнес, население и выступить кредитором последней инстанции по различным программам... а центробанкам ничего не осталось как дать много ликвидности под 0% чтобы поддержать спрос на активы (в противном случае активы продолжали бы падать, а пузырь в них схлопывался быстрее и быстрее)
4. Сейчас это помогло и финансовый рынок приостановил падение, вернулась часть спроса на активы, хотя они остаются уязвимы, а игроки рынка сейчас стараются вылавливать те активы, которые напрямую поддержит регулятор - LQD, Treasuries...
5. На следующем шаге на кредитный рынок придут центробанки и будут занимать много денег, чтобы профондировать дефициты бюджета на $6-10 трлн только в течение 2020 года. Пока они это делают, им придется держать большой объем QE чтобы и прямой скупки облигаций, чтобы функционировали 3 рынка:
- Рынок гособлигаций: по сути ФРС скупает только что размещенные бумаги у первичных дилеров чтобы у них был кэш выкупать новые выпуски
- Рынок корп бондов и BB: тут ФРС поддерживает спред к Treasuries чтобы у Main Street сохранился доступ к рынку капитала по приемлемой цене с учетом того, какой леверидж
- Рынок ипотечных облигаций (и возможно REIT или других): здесь ФРС выкупает новые выпуски чтобы поддержать работу механизма кредитования под новую жилую недвижимость
6. Механизмы работы ФРС не все работают хорошо:
- ФРС дал банкам большое РЕПО, но оно осталось не совсем востребовано, т.к. банки не стали отдавать ликвидность в рынок ввиду низких риск лимитов. Вместо того чтобы закладывать гособлигации, они предпочли сдать их в рамках QE чтобы получить кэш
- QE работает хорошо, также как и программа скупки активов на кредитном рынке... ФРС даже фронтраннят
- Программа помощи Main Street (кредиты) требует изучения.... - похоже она вырастет
7. Все что сейчас делают центробанки - это попытка купить времени для решения проблем в экономике - через фискальные меры и медицинский прогресс
8. Проблемы на рынках были спровоцированы 2 вещами:
- Relative value трейд на Treasuries - фьючерсы шорт, бонды лонг и 20х-50х leverage
- Risk parity бонды-акции: когда волатильность подскочила, ликвидировать пришлось все
- ... и потом акции выкупили ребалансом пенс фондов + re-leverage от АЛГО (они ушли в extreme short) но потом ФРС дал ликвидность + на рынке облигаций сработали QE и РЕПО
9. На рынках разная степень ликвидности... и риски прячутся в НЕликвидности:
- ETF на рынке облигаций так и остались проблемными: просто их никто не продавал, понимая что там нет ликвидности - вместо этого предпочли ликвидировать Treasuries и золото, где глубина выше
- ... также более-менее сработал рынок акций - он не так неликвиден
- в остальном же многие ETF на акции и High Yield также останутся точкой риска и если в них всплывет новый downgrade по фундаменталу, распродажи там будут снова.... пока же участники рынка имею возможность "выйти на отскоке"
- (мысль вслух): чем-то похожим является на сегодня и рынок акций РФ + рынок ОФЗ. Здесь нерезиденты просто в силу ограниченности ликвидности не срезали много позиций, а сейчас уже поздно пугаться. Если не возникнет новых фундаментальных угроз, то капитал может так и не покинуть эти рынки
10. Price discovery underway... когда всю экономику выключили, понятно что нет доходов и у всех проблемы. Вопрос в том как она будет себя показывать в новом равновесии после выхода людей на работу, т.е. в июне - до этого рынок США вероятно порастет немного и станет в боковик
- С одной стороны, часть экономической активности восстановится, плюс правительство США готовит новый пакет стимулов на 1 трлн, который рынок ещё только будет прайсить (как предыдущий на $2.2 трлн)
- после потери доходов люди будут неохотнее покупать, перестанут брать кредиты, а банки их выдавать - люди и компании предпочтут/будут вынуждены сидеть на кэше или гасить долги
- будут дефолты людей и компаний (им нужно вызреть). К лету созреют много дефолтов и мы увидим равновесный уровень безработных (не 20% но и не 7-8%)
- Buyback и покупка пенс фондами погасится, т.к. они в просадке, и спрос на акции упадет структурно
- На рынке гособлигаций будет лавина заимствований, так что ставки вероятно чуть подрастут (UST в сторону 0.8%)
11. Сейчас основные проблемы у тех, кто аллоцирует капитал и больших фондов, т.к. основной риск - на них
Выводы
Следующая важная точка - это ситуация со спросом в экономике: очевидно что значительная часть спроса быстро не восстановится, и хочется соотнести государственные стимулы с дырой в экономике. Ждем мая-июня, в это время рынок США может развернуться, а пока побудет в боковике/порастет, пожалуй
Рынок РФ сейчас состоит из частей — той что отыгрывает избыток нефти и падение цен (вероятно до $25 в апреле) и другой, где есть недоцененные компании, но потенциал там невелик, и к тому же, если S&P пойдет в мае-июне в новую коррекцию, то весь рынок снова вероятно упадет...
