На фондовом рынке активизировались панические настроения инвесторов на возможном дефолте крупного китайского застройщика — Evergrande. Evergrande — девелопер с самой крупной задолженностью в мире на сумму 305 млрд долларов. Компания занимает 13-е место по выручке в Китае и обеспечивает рабочими местами минимум 0.87% экономически активного населения страны, а активы компании составляют 2% от всего ВВП Китая. Мы решили подробно разобрать для вас ситуацию и объяснить, чем действительно грозит дефолт Evergrande.
В сегодняшнем посте мы покажем, что:
- Evergrande значит для китайской экономики;
- банки и поставщики компании страдают меньше всего;
- а девелоперы в Китае и мировые сырьевые компании — больше всего;
- всему виной — новая политика Китая;
- серьезного эффекта на финансовые рынки в Китае и мире дефолт Evergrande не окажет.
Что происходит?
Китайский гигант недвижимости Evergrande находится на грани технического дефолта. По данным Bloomberg, Evergrande — застройщик с наибольшей задолженностью в мире — 305 млрд долларов.
В прошлом году правительство Китая ввело политику «трех красных линий», которая накладывает ограничения на три коэффициента долга. После этого Evergrande не смог привлекать долговое финансирование, что вызвало кризис в компании.
В июне Evergrande заявил, что не выплатил проценты по некоторым коммерческим бумагам, а в июле китайский суд заморозил один из депозитов компании на сумму 20 млн долларов по требованию Guangfa Bank. В конце августа девелопер приостановил работу над некоторыми проектами из-за задержки платежей подрядчикам. В сентябре компания приостановила выплаты процентов по кредитам банкам и по своим продуктам управления капитала. В результате рейтинговые агентства понизили рейтинг компании до мусорного “CC”. Данный рейтинг предполагает высокую вероятность дефолта. По данным Scope Ratings, вероятность дефолта в первый год после объявления рейтинга составляет 47% с ростом до 61% ко второму году. А ожидаемый убыток составляет 23,5% в первый год и 31% во второй год.
Даунгрейд от крупных рейтинговых агентств привел к значимой распродаже как акций компании, так и её облигаций. Еврооблигации Evergrande со сроком погашения в 2025 году упали до 25 центов за 1 доллар, то есть на 75%, а акции компании с начала года упали на 80%.
Источник: Tradingview
Также это привело к тому, что облигации четырёх других крупных застройщиков Китая торгуются на 40-50% ниже номинала. А их акции с начала года упали от 23% до 58%:
Источник: Tradingview
Поверхностно кажется, что ситуация с Evergrande имеет широкие последствия как для экономики Китая и мира, так и для фондовых рынков. Поэтому давайте разбираться в ситуации.
Рынок недвижимости вносит весомый вклад в экономику Китая
Рынок недвижимости Китая вносит весомый вклад в общий ВВП страны. По данным Statista, доля недвижимости в ВВП Китая с 2009 по 2019 год выросла с 13% до 16%. По версии GlobalData, рынок недвижимости больше, чем рынок электронной коммерции Китая: 14,15 трлн юаней против 11,8 трлн юаней в 2020 году соответственно. Однако данным достаточно трудно доверять, так как Национальное Бюро Статистики Китая оценило вклад недвижимости в ВВП на уровне 7,3% в 2020 году.
При этом неважно, сколько составляет рынок недвижимости от ВВП, 7% или 16%, в этом секторе работает большое количество работников и его обслуживает большое количество предприятий и финансовых организаций. Сам сектор недвижимости влияет на смежные с ним - сектор производства стали, упаковки, строительных материалов, оборудования для стройки и т.д.
Но немного слов про сам Evergrande.
Evergrande — один из крупнейших бизнесов Китая
Evergrande — второй застройщик в Китае по величине продаж. Evergrande владеет 1300 объектами в 280 городах, однако его подразделение по управлению недвижимости участвует в более чем 2800 проектах в 310 городах страны.
При этом Evergrande не только занимается строительством, у компании 7 различных подразделений: электромобили, медицинские услуги, потребительские товары, телеком и парки развлечений.
Фирма заявляет, что в ней работает 200 000 сотрудников, но, по данным CNBC, косвенно создается более 3,8 миллиона рабочих мест каждый год. По данным MOHRSS, это около 0,5% от всего активного населения в Китае или 0,87% от активного населения, занятого в городах.
Акции и облигации Evergrande включены в индексы по всей Азии.
Выручка Evergrande в 2020 году составила 507 млрд юаней, это 3,5% всего рынка недвижимости в Китае. По данным Forbes, Evergrande занимает 13-е место по выручке среди всех китайских компаний. Всего пассивов у Evergrande на почти 2 трлн юаней, что эквивалентно 2% ВВП Китая.
Evergrande — значимый игрок на рынке Китая, который обеспечивает большое количество рабочих мест, создаёт значимый спрос на сырье и промышленные товары, а также активно закредитованный банками и иными финансовыми организациями.
Долговая пирамида – причина падения Evergrande
Для финансирования своего роста Evergrande прибегала к огромным заимствованиям и тёмным схемам в создании финансовых продуктов. При этом, данная проблема присуща не только Evergrande, а большинству застройщиков в Китае. Девелоперы используют заемные деньги для приобретения земли и открывают предпродажи еще до старта проекта, а затем занимают больше денег для инвестирования в новые проекты.
За счет долгового финансирования компания смогла быстрыми темпами наращивать выручку в среднем на 27% г/г с 2011 по 2020 год. Но чистый долг по отношению к EBITDA за то же время вырос в 4.4 раза со средних значений в 2х до 8.8х:
Ради получения долгового финансирования Evergrande прибегал к созданию финансовых продуктов, обещав крупную доходность инвесторам. Так, в 2017 году, Evergrande хотел получил крупный кредит на 40 млрд юаней у China Citic Bank, но банк требовал личных вложений руководителей Evergrande в качестве меры контроля рисков. Тогда Evergrande создал финансовый продукт для своих сотрудников – Chaoshoubao. Компания обещала 25% годовых и выкуп основной суммы и процентов в течение двух лет. Минимальная сумма инвестиций составила 3 миллиона юаней. Собранных средств хватило для того, чтобы банк выдал кредит, но тут не обошлось без коррупции – в 2020 году вице-президента банка посадили на 12 лет за взятки при выдаче кредитов.
Когда Chaoshoubao должен был быть погашен в 2019 году, компания попросила сотрудников, купивших продукт, согласиться на продление срока погашения на один год. Затем в 2020 году компания попросила еще одного продления на один год.
Также Evergrande выпускала финансовый продукт – WMP, который давал от 5% до 10% годовых при инвестициях от 100 тысяч юаней. Данный продукт предлагался физическим лицами, сотрудникам и даже партнерам, которые брали его как компенсацию кредиторской задолженности перед ними. Сейчас Evergrande должна выплатить около 40 млрд долларов по этому продукту.
Сверхвысокая долговая нагрузка, которая не компенсировалась доходами компании, привела к тому, что подрядчики отказались продолжать строительство объектов Evergrande. В результате около 70% текущих проектов компании были остановлены. По данным Caixin, для завершения строительства всех этих проектов требуется не менее 100 млрд юаней.
Остановка по проектам и крупные обязательства заставили Evergrande пойти на жесткие меры. Компания в этом году предлагала скидку на свои квартиры в 30%-40%, если вся сумма будет внесена сразу. Такой высокий дисконт привел к тому, что весь рынок недвижимости стал остывать, а цены на квартиры – падать.
Банки наименее пострадают от дефолта Evergrande
Reuters заявляет, что крупнейшие кредиторы Evergrande, которыми выступают крупнейшие банки Китая, с 2020 года начали снижать экспозицию на долги Evergrande. Например, Minsheng сократил кредитный портфель Evergrande с 40 до 30 млрд юаней. Другие крупные банки, например Сельскохозяйственный банк Китая — топ 3 по размерам активов в стране, увеличили резервы на покрытие возможных убытков по ссудам. Всего у Evergrande в списке кредиторов 128 банков и 121 небанковское учреждение. А Народный банк Китая (НБК) попросил всех основных кредиторов Evergrande ежемесячно проверять свои кредитные риски и оценивать соответствующие финансовые риски.
Также, по данным Multiple Property, средний дисконт для кредитов под залог недвижимости составляет от 50% до 70%, то есть $0,3-$0,5 кредита обеспечены $1 в недвижимости.
Поэтому, даже при дефолте Evergrande и резким падением цен на недвижимость, банки вряд ли что-то потеряют из-за созданных резервов и высокого дисконта к недвижимости. Помогает и высокая диверсификация обязательств Evergrande по разным финансовым учреждениям.
Подрядчики Evergrande под бОльшим ударом
Для того, чтобы не уйти в технический дефолт, Evergrande приостановил выплаты в адрес своих подрядчиков. По данным Fitch, кредиторская задолженность компании составляет 667 млрд юаней или более 100 млрд долларов. Порядка 15-20 млрд долларов подлежит погашению в этом году.
Поставщик краски для Evergrande Skshu Paint сообщил, что Evergrande погасила часть долга незавершенной недвижимостью. Дисконты под взаимозачет устанавливаются в частном порядке по договорам, поэтому его нельзя оценить. Но кредиторская задолженность не является старшим долгом, то есть Evergrande сначала будут погашать задолженность перед банками, а только потом — перед кредиторами. Также компании обычно не создают резервы под кредиторскую задолженность, но могут это делать. Поэтому наименее хрупкая группа поставщиков — те, кто не согласился принять недвижимость и не создал резервы под кредиторскую задолженность. Поэтому в сумме на поставщиков невыплата задолженности окажет большее влияние, чем на банки. Однако с учетом того, что кредиторская задолженность перед поставщиками в 3 раза ниже задолженности перед банками, это не нанесет серьезного ущерба экономике Китая.
Наибольший урон несут покупатели жилья и инвесторы
Физические лица — наиболее эмоциональные игроки на рынке инвестиций. По данным Reuters, в некоторых городах вспыхнули протесты разгневанных покупателей жилья и инвесторов, что вызвало социальные волнения. Около 100 инвесторов пришли в штаб-квартиру Evergrande в Шэньчжэне с требованием погашения кредитов по просроченным финансовым продуктам.
Инвесторы в финансовые продукты Evergrande — самая незащищенная группа. В случае дефолта они понесут полные риски и получат свои средства только после погашения банковских займов и иных кредитов Evergrande. Так как в случае дефолта активы Evergrande выставят на торги по цене значительно ниже номинала, то у них высокая вероятность неполучения своих средств.
Покупатели жилья в большей безопасности, так как незавершенные объекты Evergrande с большой вероятностью будут выкуплены с дисконтом другими строительными организациями. В данном случае другие застройщики при выкупе получат хорошую доходность на инвестиции из-за дисконта, а покупатели свою недвижимость. По сути, с большой вероятностью покупатели получат свою недвижимость, только позже запланированных сроков.
Текущие инвесторы в еврооблигации страдают больше всего. Кризис Evergrande потянул и других застройщиков за собой, что, по данным TS Lombard, привело к падению офшорных облигаций, в которых доминируют фирмы, занимающиеся недвижимостью.
Другие компании из сферы недвижимости страдают от Evergrande
Все застройщики в Китае страдают от политики «трех красных линий», которая направлена на ужесточение финансовых условий для девелоперов. В рамках этой политики, всем застройщикам стало сложнее привлекать долговое финансирование. Также Китай стремиться сделать жилье более доступным для молодежи, ограничивая дисконт для этой категории граждан в 20%, что увеличивает риски банков, заставляя их выдавать меньше кредитов для застройщиков и других покупателей жилья.
Одним из проявлений политики Китая, по данным WIND, стало резкое сокращение покупок земли застройщиками. Продажи земли в стоимостном выражении по выборе из 100 городов упали на рекордные 90% г/г, причем падение началось с начала 2021 года:
Всё это приведет к спаду активности застройщиков и связанных отраслей.
Goldman Sachs попытался оценить, какое влияние это окажет на ВВП Китая при трех различных сценариях:
1. Базовый сценарий: из-за ужесточения финансовых условий продажи жилья и земли снижаются на 15%, а цены на жилье на 5%. Этот сценарий фактически предполагает, что сокращение доли заемных средств на рынке недвижимости будет продолжаться. В данном кейсе это снизит ВВП Китая на 1,4%.
2. Продажи земли и жилья упадут на 23%, цены на жилье упадут на 8%, а завершённое строительство останется на прежнем уровне с 2021 по 2022 год. Ужесточение финансовых условий аналогично ужесточению кредитования во втором полугодии 2014 года. В этом случае ВВП Китая снизится на 2,5%.
3. Медвежий кейс: продажи земли и жилья упадут на 30%, а цена на 10% с 2021 по 2022 год. В этом сценарии ужесточение имеет ту же величину, что и ужесточение Индекса финансовых условий Китая (FCI) Goldman в 2017-2018 годах, когда ужесточение внутреннего кредитования и торговая война между США и Китаем значительно потрясли финансовый рынок. В этом случае ВВП Китая снизится на 4,1%.
Мы считаем, что сценарии (2) и (3) наименее вероятны, а политика Китая скорее приведет к реализации первого сценария. Однако снижение ВВП на 1,4% не приведет к отрицательному росту ВВП, а политика, направленная на молодежь, увеличит её платежеспособный спрос и сработает компенсационный эффект через рост трат в других секторах экономики.
Сырье также находится под ударом
По данным S&P Global и World Economic Forum, Китай является главным потребителем с долей более 50% от мирового потребления сырья:
По данным NAHB, на строительно-монтажные работы приходится 72% себестоимости дома. 20% — стоимость земли, 25% — труд, а 27% — материалы. В основном это фундамент и возведение силовой конструкции, то есть сталь и бетон.
Поэтому, даже в базовом сценарии, спрос на основное сырье может значительно снизиться, что приведет к распродажам сталелитейщиков и других производителей сырья.
Правительство дало отсрочку Evergrande, но помогать не будет
По данным Reuters, Народный банк Китая и Комиссия по регулированию банковской и страховой деятельности Китая созвали в августе руководство Evergrande и предупредили, что ему необходимо снизить долговые риски и сделать упор на стабильность. По сообщениям СМИ, регулирующие органы одобрили предложение Evergrande о пересмотре сроков платежей с банками и другими кредиторами. Правительство Гуанчжоу также запрашивает мнение крупных кредиторов Evergrande о создании комитета кредиторов.
Также еще в 2018 году НБК включил Evergrande в список компаний, которые представляют системные риски для финансовой стабильности страны. Давно известные правительству проблемы с Evergrande не помешали регулятору ввести ограничения на долговое финансирование девелоперов, поэтому ситуация с Evergrande носит скорее показательный характер для других застройщиков о необходимости контролировать свои задолженности.
17 сентября появился первый комментарий в поддерживаемом государством СМИ, Global Times, в котором ставится под сомнение государственная помощь Evergrande. Главный редактор Global Times Ху Сицзинь заявил, что Evergrande должна обратиться за спасением к рынку, а не к правительству. Таким образом, правительство даёт понять, что проблемы с Evergrande – это проблемы спекулянтов и тех, кто построил долговую пирамиду.
Evergrande пытается решить проблему
Компания приняла все директивы правительства и пообещала выполнить все необходимые условия к концу 2020 года.
Evergrande активизировала усилия по сокращению задолженности. Со второй половины 2020 года компания провела вторичную продажу акций на сумму 555 миллионов долларов, собрав 1,8 миллиарда долларов за счет листинга своего подразделения по управлению недвижимостью в Гонконге, в то время как подразделение электромобилей продало долю в размере 3,4 миллиарда долларов новым инвесторам.
Ранее в этом году Evergrande обнародовала планы по выделению трех не включенных в листинг объектов — онлайн-рынка недвижимости и автомобильного рынка Fangchebao, а также тематических парков и предприятий по производству родниковой воды — для дальнейшего высвобождения капитала. Fangchebao уже привлек 2,1 миллиарда долларов в ходе предварительного IPO в марте.
Однако, по заявлениям менеджмента, привлечение денежных средств не помогло справиться с задолженностью. С начала года общие обязательства компании выросли с 299 млрд долларов до 304,5 млрд долларов. Но долгосрочный долг снизился с 59 до 51 млрд долларов, а краткосрочный долг — с 61 до 37 млрд долларов, что говорит о постепенном оздоровлении бизнеса.
Важном отметить, что снижение рейтинга Evergrande от кредитных агентств было связано именно с ситуацией по компании в целом. Мусорный рейтинг предполагает дефолт не только по рыночным и банковским обязательствам, но и по иным видам задолженности.
Ситуация с Evergrande всё еще неясная. По данным Bloomberg, Evergrande необходимо выплатить 670 млн долларов в этом году и 7,4 млрд долларов в следующем. На счетах компании, по данным последней отчетности, находится 13,6 млрд долларов в виде денежных средств и их эквивалентов, однако сколько действительно под обременением остаётся неясным.
Вывод
Evergrande — крупная и важная компания для экономики Китая. Она занимает 13 место по выручке в Китае и обеспечивает рабочими местами минимум 0,87% экономически активного населения.
Ситуация с Evergrande до сих пор остаётся неопределенной. Кредитные агентства понизили рейтинг Evergrande до мусорного, что предполагает возможность дефолта не только по рыночным обязательствам, но и по другим задолженностям, например, кредиторским.
Однако мы считаем, что банковский сектор и поставщики компании окажутся под наименьшим ударом в случае дефолта. Под наибольшим ударом оказываются клиенты компании, как покупатели недостроенного жилья, так и потребители финансовых продуктов. Первые, скорее всего, легко отделаются из-за высокой вероятности выкупа с дисконтом активов Evergrande другими застройщиками. Вторые стоят последними в очереди на возмещение задолженности перед ними в списке кредиторов, так как они изначально брали на себя бОльшие риски.
В большей степени стоит обратить внимание именно на политику Китая по отношению к застройщикам. Китай, зная о закредитованности девелоперов, ограничил политикой «трех красных линий» доступ к долговому финансированию, из-за чего рынок недвижимости значительно охладился. Это приводит к меньшим объёмам строительства и меньшему спросу на сырье, что вредит, непосредственно, китайским девелоперам и майнерам из-за высокой доли Китая в потреблении сырья.
При дефолте также пострадают инвесторы в оффшорные долги компании. При высокой экспозиции на сектор девелоперов такие компании уже несут потери из-за массовой распродажи активов. Это может привести к риску нехватки ликвидности на китайском рынке, но НБК в последние месяцы увеличил вливания средств в экономику, так что серьезного эффекта на финансовые рынки в Китае и мире дефолт Evergrande не окажет.
В рамках нашей аналитики мы задолго до массовых новостей о кризисе Evergrande подготовили наших подписчиков к высокой волатильности на рынке и подстраховали наши флагманские стратегии.
