Henderson крупнейшая российская сеть салонов мужской одежды с широким географическим присутствием: магазины присутствуют во всех регионах страны (46% магазинов - Москва и СПБ, 56% - другие регионы). Компания позиционирует себя как лидера на рынке мужской одежды и обуви в ценовом сегменте "доступный люкс".
Подробнее о деталях размещения
— Ценовой диапазон для размещения установлен в диапазоне 600-675 руб. за акцию
— Можно сказать, что IPO пройдет по модели cash-in: предполагается, что основную часть размещения составит дополнительный выпуск акций на сумму до 3 млрд руб. (то есть к текущему кол-ву акций в размере 36 млн шт., будет выпущено до 4.4-5 млн шт. акций в зависимости от цены размещения). Таким образом, с учетом размера доп. эмиссии капитализация компании оценена в 24.6-27.7 млрд руб.
— Акционер-основатель может продать свои акции на сумму до 0.3 млрд руб. Также он предоставит до 10% акций от базового размера IPO (то есть еще 0.3 млрд руб.). Общий размер IPO может составить 3.3-3.6 млрд руб., что соответствует free float 13-15%.
Подробнее о бизнесе компании
— Рынок мужской одежды и обуви будет расти в среднем на 8% в год, при этом компания будет расти быстрее за счёт увеличения доли
Объем рынка мужской одежды и обуви в 2022 г. составил 601 млрд руб. (доля Хендерсон 2.1%). Прогнозируется, что в 2028 г. он достигнет 950 млрд руб. (то есть среднегодовой темп роста составит 8%).
При этом Хендерсон ориентирована на сегмент мужской деловой одежды и бизнес-кэжуал в premium сегменте. То есть целевой рынок для компании меньше. По данным SberCIB, на рынок мужской одежды и обуви в сегментах люкс и премиум приходится 30% от общего мужского рынка (~180 млрд руб.). Доля Хендерсон на этом рынке составляет ~7%, и цель компании ее постепенно увеличивать.
Позитивный момент для компании и других игроков рынка — уход иностранных брендов, что снизило конкуренцию и привело к перераспределению торговых площадей.
Стратегия развития Henderson: рост за счет улучшения unit-экономики
Henderson показывает высокие темпы роста выручки: за 2022 г. выручка выросла на 30.5% г/г, а за 1П 2023 г. — на 32% г/г. И компания ожидает, что продолжит расти таким же темпом.
Стратегия компании в том, чтобы улучшать unit-экономику, то есть не открывать в данный момент большое кол-во новых магазинов, а улучшать эффективность/переформатировать уже существующие.
Сеть магазинов компании насчитывает 159 шт., 60 из которых уже обновлены. Переоткрытие магазина помимо его обновления подразумевает расширение его площади (с 150 кв м до 350-700 кв м) и, соответственно, ассортимента.
Запуск новых салонов в 2019-22 гг. повысил плотность продаж (продажи с квадратного метра) на 30%. Окупаемость обновленных магазинов сократилась до 10 мес (прошлый формат окупался 15 мес).
К 2028 г. доля обновленных магазинов может достичь 90% (увеличение текущей торговой площади на 60%+).
Обновление магазинов положительно сказывается на рентабельности
Валовая рентабельность в 2022 г. улучшилась по сравнению с 2021 г. — выросла до 69% против 62%. За 1П 2023 г. валовая рентабельность составила 70% против 66% в 1П 2021 г. Компания объясняет это оптимизацией управления остатками коллекций, благодаря чему удалось снизить размер сезонной скидки.
Хендерсон ожидает, что валовая рентабельность в 2023-28 гг. будет оставаться на таких же уровнях. При этом есть потенциал роста за счет эффекта масштаба: увеличение партий каждого конкретного изделия по мере расширения сети магазинов может позволить получать более выгодные цены от производителей (чем больше сеть, тем выше закупочная сила).
Рентабельность по EBITDA (МСФО 16) компании в 2022 г. увеличилась до 39% против 30% в 2021 г., в 1П 2023 г. показатель составил 39% против 36% в 1П 2022 г. EBITDA в 2022 г. выросла на 71% г/г, в 1П 2023 г. - на 42% г/г. Рентабельность по EBITDA МСФО 17 (считаем более репрезентативной, так как она учитывает расходы на аренду) по итогам 2022 г. составила 25%.
Также переформатирование магазинов позволяет оптимизировать операционные издержки (снижается кол-во работников на кв м). Кроме этого, укрупнение сети Хендерсон дает компании более сильную позицию при переговорах с арендодателями.
Компания ожидает, что рентабельность по EBITDA будет сохраняться на таком же уровне в будущие годы. Тогда в 2023-24 гг. EBITDA будет показывать рост на 30% г/г c учетом выполнения планов по росту продаж.
Подобный бизнес требует повышенных инвестиций в оборотный капитал
Подобный бизнес требует более высоких инвестиций в запасы, чем продовольственные ритейлеры, что связано с более низкой оборачиваемостью товара (более длительные сроки, пока товар со склада попадет к покупателю) и более длительным процессом по закупкам (одежда заказывается за несколько месяцев до начала сезона продаж).
Компания представила планы по расширению бизнеса, при этом важным остается вопрос – каких это потребует инвестиций в запасы: важно, чтобы компания эффективно работала со сбытом и в % от выручки запасы сильно не росли и не "съедали" ден. поток. В 2022 г. запасы в % от выручки составили 24% против 27% в 2021 г.
Базово из-за запасов у таких игроков, как Хендерсон, положительный оборотный капитал: по итогам 2022 г. он достиг 23% от выручки против 16% в 2021 г. (запасы + ДЗ – КЗ). Рост в % от выручки связан со снижением кредиторской задолженности. Компания объясняет это проблемами с аккредитивами в 2022 г.
В итоге свободный денежный поток компании по итогам 2022 г. был отрицательным (на уровне 261 млн руб.). На конец 1П 2023 г. мы видим, что кредиторская задолженность в значительной мере восстановилась. FCF за 1П 2023 г. вернулся в положительную зону и составил 1.1 млрд руб.
Стоит также сказать про кап. затраты, в 2022 г. они выросли до 1.9 млрд руб. против 0.5 млрд руб. в 2021 г., что также отрицательно сказалось на FCF. Рост CAPEX в основном был обусловлен покупкой здания под центральный флагманский салон. По итогам 2023 г. реалистично ждать значения ниже. Исходя из данных Сбера, сама компания оценивает необходимые кап. затраты на уровне 1 млрд руб. для того, чтобы переформатировать 15-20 магазинов в год и открыть 3-5 новых магазинов в 2024-2028 гг.
По итогам 2023 г. FCF, по нашей оценке, может составить 3.2 млрд руб. при условии, что выручка вырастет на 30% г/г, рентабельность останется стабильной, и оборотный капитал в % от выручки также снизится (с учетом нормализации КЗ и сохранения запасов в % от выручки на стабильном уровне). FCF yield по итогам 2023 г. (доходность на вложенный капитал) тогда составит ~12-13% (при цене размещения 600-675 руб.).
Дивиденды: компания планирует платить не менее 50% чистой прибыли при ЧД/EBITDA < 2.5x
По дивидендной политике компания обещает выплачивать не менее 50% чистой прибыли (дважды в год) при коэффициенте чистый долг/EBITDA менее 2.5x. На конец 1П 2023 г. коэф. cоставлял 1.9x.
По нашей оценке, при выплате 50% ЧП дивидендная выплата за 2023 г. составит 1.1 млрд руб. (26 руб./акцию), что дает 3.9-4.4% див. доходности (при цене размещения 600-675 руб.) и не выглядит интересным. По итогам 2024 г. дивиденд может составить 1.7 млрд руб. или 42 руб./акцию, что соответствует 6-7% див доходности.
На IPO Henderson выходит без существенного дисконта
Если компании удастся реализовать планы по росту выручки на 30% в год и сохранить рентабельность по EBITDA (МСФО 17) на уровне 25%, EBITDA по итогам 2023 г. составит 4.1 млрд руб., а итогам 2024 г. ~ 5.3 млрд руб. Это соответствует форвардным мультипликаторам 7.5x EV/EBITDA'23 и 5.9x EV/EBITDA'24. То есть компания размещается без какого-то существенного дисконта к справедливой цене. Это при том, что мы рассматриваем самый позитивный сценарий (рост выручки и EBITDA на 30% в год), а в реальности могут быть и более низкие темпы роста бизнеса.
Мы считаем, что 6x EV/EBITDA — это нормальный мультипликатор для голубой фишки в секторе ритейл. С учетом того, что Хендерсон не голубая фишка и будет иметь низкую стоимость free float, логично закладывать для такой компании дисконт. Cчитаем адекватным базовый мультипликатор для Хендерсон (без учета роста бизнеса) на уровне 5x.
При этом если мы предполагаем, что компания выполнит свои планы и будет показывать ежегодные темпы роста своего бизнеса на 30%, то можно оценивать ее по мультипликатору с учетом корректировки на темпы роста — на уровне 6.5x EV/EBITDA.
Подытожим
Cама по себе компания хорошая. При этом для того, чтобы принять решение об участии в IPO надо ответить себе на вопрос — устраивает ли вас потенциал роста с учетом рисков (мы, конечно же, уже сообщили о своем решении клиентам нашего сервиса).
Важно понимать, что компании, у которых низкая стоимость free float, как правило, меньше поддаются фундаменталу: большинство крупных фондов не смогут торговать акциями компании по декларации, соответственно, динамика акций будет в значительной мере зависеть от настроений физиков.
То есть, например, если компании удастся убедить их, что она суперстар, то компании могут вырасти и торговаться выше своей фундаментальной стоимости. Это будет работать и в обратную сторону, инвесторы будут смотреть, насколько обещанный компанией рост бизнеса будет реальным, и если они будут расстроены, то это может в последствии повлечь за собой сильные распродажи.
