Сейчас рынок уже в режиме повышенной волатильности, и это вероятно продолжится. Портфель должен быть готов к любому исходу, и это значит контроль как негативных, так и позитивных рисков. Позитивный риск – остаться в слишком защищенном режиме, когда рисковые активы подорожают, и вы уже не сможете их купить по хорошим ценам.
Риски не только в части самой политики, однако, большинство с ней взаимосвязаны.
1. Валютный риск
2. Мировые цены на сырье
3. Риск неравномерной реакции акций на мирный сценарий
4. Риск ключевой ставки
5. Риск рецесии
Валюта – рубль крепкий, существенно крепче ожиданий консенсуса на этот год, даже самых свежих. Для всех экспортеров это негатив при прочих равных. Спот сценарий для большинства экспортеров выглядит плохо (есть потенциал снижения), однако, текущий курс рубля, на мой взгляд, неустойчив. Долю экспортеров я бы регулировал с оглядкой на курс – неопределенности много, а оценки ряда крупных экспортеров близки к до СВО-шным уровням, много риска здесь брать не вижу смысла. В этой логике у нас вообще не было экспортеров до прошлой недели, и мы взяли только небольшую долю в Роснефти и ММК для контроля риска номер 4.
Мировые цены на сырье – нефть и сталь слабые, причем по нефти мы ждем слабым весь следующий год, если не поменяется стратегия ОПЕК+. С другой стороны, золото аномально сильное, цветные металлы вернулись к фундаментальным поддержкам (кривая денежных издержек) и могут расти выше на фоне бума капексов. Норникель при этом торгуется по адекватной оценке, без потенциала роста в базовом (немирном) сценарии, поэтому мы в него не лезем. Полюс хорош, его можно покупать/держать, но в мирном сценарии есть риск падения цен на золото по крайней мере краткосрочно, поэтому его у нас нет (т.к. в противовес этому нет ярко выраженных миркоинов вроде Газпрома).
Риск мирного сценария – (подразумевающий снятие санкций) для компаний-ставок на импортозамещение мирный сценарий негативен, т.к. ставит под вопрос будущие темпы роста, которые сейчас все ждут как базовый сценарий. Практически все IT компании под это попадают (часть, связанная с КИИ, продолжится, но порядка 20% спроса может остаться на зарубежных решениях). При этом те же экспортеры нефти, у которых слабое макро (низкие цены на нефть и крепкий рубль) резко улучшат результаты за счет ухода дисконтов на нефть, в результате чего вероятен разрыв в динамике между секторами, по крайней мере краткосрочно. В этой логике мы продали все IT компании и Хэндерсон и заменили их на небольшие доли в Роснефти и ММК.
Риск ключевой ставки – сейчас консенсус достаточно консервативен (ожидания очень медленного снижения ставки примерно к 13% на конец 2026), и здесь я вижу скорее риски в более быстром снижении ставки, чем в том, что факт будет складываться выше ожиданий. Более быстрое снижение ставок сильнее отразится на компаниях внутреннего рынка, и выправит дисбаланс в мультипликаторах, который наблюдается сейчас: экспортеры торгуются по близким к 2021 году мультипликаторам, а компании внутреннего спроса примерно в два раза ниже. Наш портфель выиграет от снижения ключевой ставки, большая его часть - это как раз компании внутреннего рынка.
Риск рецессии – в ряде секторов она уже идет, и ближайшие месяцы тренд скорее всего продолжится (у снижения ставки есть лаги и она все еще высокая, повышаются налоги при рынке труда в состоянии конкуренции соискателей, что снижает потенциальный спрос). Этот риск контролируется соотношением циклических/нециклических компаний в портфеле. Когда экономика пойдет ускоряться, надо будет наращивать циклические, но пока, на мой взгляд, это делать рано. В этой логике у нас большая часть портфеля в нециклических компаниях, исключение - Т-техно, бизнес которого по нашим оценкам достаточно устойчив, чтобы нормально проходить эту рецессию, в силу характера этой рецессии: относительно сильный потребитель и слабые корпорации. По факту, за 9 мес 2025 банк идет сильнее наших ожиданий, что подтверждает нашу логику.
