Клиенты периодически задают нам вопрос, почему акции X5 Retail проигрывают Магниту: дело здесь в иностранной юрисдикции компании или же есть что-то еще.
Если смотреть с точки зрения бизнеса, то X5 Retail должен стоить дороже Магнита. X5 Retail — топ-1 игрок на российском розничном рынке с долей против у Магнита. Компания генерирует более высокую EBITDA (171 млрд руб. за последние 12 мес. против 143 млрд руб. у Магнита) и показывает темпы роста не хуже, чем у Магнита. Рост EBITDA X5 Retail в 1 кв. 2022 г. составил 20% г/г, что соответствует росту Магнита за тот же период без учета присоединения Дикси за тот же период по нашей оценке. Причем рост LFL продаж (= выручки без учета новых открытий) X5 Retail составил 11,7% г/г, что около динамики Магнита (+12% г/г).
При этом капитализация и EV X5 Retail в настоящий момент ниже на 200 млрд руб., чем у Магнита. X5 Retail торгуется по 3x EV/EBITDA, в то время как Магнит по 5x EV/EBITDA. Потенциал роста акций компаний к текущей цене можно увидеть в нашей подписке.
Считаем, дисконт X5 Retail связан с иностранной юрисдикцией компании. Материнская компания X5 Retail зарегистрирована в Нидерландах, и на Мосбирже торгуются депозитарные расписки, а не акции. В текущих условиях владение означает, что инвестор не может ни конвертировать расписки в первичный актив (акции), ни получать дивиденды. Как мы понимаем, даже если материнская компания располагает денежными средствами, чтобы распределить дивиденд, российские инвесторы не смогут получить выплату на расписки из-за приостановки операций Евроклиром. X5 Retail и ряд других эмитентов уже сообщили, что отменяют див. выплату.
Также владение расписками подразумевает риск заморозки в случае введения санкций на брокера. Именно по этой причине расписки различных компаний на Мосбирже находятся под давлением: инвесторы подсанкционных брокеров распродавали бумаги. Также, полагаем, распродавали клиенты и тех брокеров, против которых пока не ввели санкции из-за возросшего риска. В такой ситуации инвесторам видится логичным владеть акциями, например, того же Магнита, и не переживать за потенциальную заморозку или дивиденды.
Как мы понимаем из общения с представителями отрасли, у большинства компаний пока нет однозначного решения по данному вопросу. Возможный вариант для таких компаний — редомициляция (переезд материнской компании в Россию), при этом нет гарантий, что вопрос будет решаться именно так (особенно, если мажоритарные акционеры находятся за рубежом).
Так как в Лондоне и США российские торги остановлены на неопределенный срок и акции имеют нерыночную цену (после значительных распродаж), компании могут прийти к решению переместить листинг ГДР на другие международные биржи (Гонконг, Шанхай), где будет рыночная цена и покупатели. При этом перед Минфином будет стоять задача придумать решение, как российским инвесторам обеспечить получение дивидендов на расписки, поиск которого вероятно будет не быстрым. Так что дивиденды будут долго откладываться, но в последствии может быть жирный дивиденд за весь период
В случае с X5 Retail ситуация осложняется еще тем, что в 2021 г. было разорвано соглашение с Нидерландами об избежании двойного налогообложения (по этой причине акции начали торговаться с дисконтом к Магниту с начала 2021 г.). Таким образом, после решения проблемы с листингом на иностранных биржах и выплатой дивидендов и при сохранении юрисдикции в Нидерландах X5, вероятно, продолжит торговаться с более низким, чем сейчас, но дисконтом по отношению к Магниту. Стоит отметить, что даже с учетом двойного налога див. доходность могла бы составить 15% к текущей цене.
