В четверг, 2 ноября, внесли в SDN-список АФК-систему и активы, которыми она владеет на более, чем 50%. Соответственно, Сегежа попадает в этот санкционный список, что, вероятно, приведет к давлению на рентабельность из-за удорожания логистики.
Но компания и без этого находится в слабом положении: цены на продукцию восстанавливаются не так быстро, как ожидалось, а значительная часть операционной прибыли уходит на обслуживание долга, которое продолжит дорожать на фоне повышения ключевой ставки.
Подробнее о бизнесе Сегежи далее в посте
Цены на продукцию стагнируют, а процентные платежи растут
Цены на продукцию Сегежи в 3 кв 2023 г., по предварительным оценкам, стагнировали, в то время как мы ожидали умеренный рост. На текущим момент мы ожидаем, что средние цены на продукцию Сегежи в 2024 г. вырастут на 5-15% г/г в зависимости от вида продукции против наших ранних прогнозов в 12-22%. Как итог, рентабельность под давлением и доходы восстанавливаются к уровню 2021-22 г. более медленными темпами.
При этом значительная часть операционной прибыли уходит на процентные платежи, и стоимость обслуживания долга продолжает расти. Около 40-50% всего долга компании — с плавающей ставкой, в связи с этим повышение ключевой ставки повысит процентные платежи. Мы ожидаем, что в 2024 г. эффективная ставка по процентам составит ~18-20%, в результате чего компания будет выплачивать ежеквартальные проценты в размере 4.9-5.6 млрд руб. По нашей оценке, это составит ~ 60-80% от EBITDA.
Санкции могут привести к дополнительному давлению на рентабельность в связи с удорожанием логистики
Больше 95% продукции Сегежа поставляет в дружественные страны. При этом попадание в SDN лист подразумевает санкции для партнеров компании, соответственно, и дружественные страны стремятся соблюдать эти правила. Логично полагать, что Сегеже придется перестроить цепочки поставок (вероятно, будут использоваться компании- прокладки), что удорожит логистику, а значит мы можем увидеть дополнительное давление на рентабельность. Оценить этот эффект пока что трудно.
Есть также риск, что пока компания будет заниматься перестраиванием логистических цепочек в течение ближайших недель-месяцев, какую-то часть экспортной выручки она может недополучить.
Как итог: санкции, вероятно, добавят сложностей и так к слабому положению компании и могут в какой-то мере отодвинуть нормализацию ее фин показателей.
Мы связались с IR, и пока что не получили никакой развернутой информации, кроме как о том, что бОльшая часть поставок идет в дружественные страны, и что проблем с покупкой и обслуживанием импортного оборудования быть не должно. Будем ждать дополнительных комментариев.
Актуальный взгляд на компанию
На текущий момент мы не считаем акции Сегежи интересными к покупке из-за роста процентных платежей в ближайший год, а также из-за более медленного восстановления цен на продукцию, чем мы закладывали ранее. Также компания попала в санкционный список, в результате чего могут возрасти дополнительные расходы на логистику.
Большая часть денежного потока, по нашим оценкам, будет уходить на обеспечение долга, а не на развитие компании. Без умеренного роста цен на продукцию в 2024 г., компания будет испытывать серьезные трудности, в результате чего есть вероятность дополнительных эмиссий (SPO) для продолжения деятельности компании. Компания заявляла, что не планирует делать SPO, но мы считаем, что с учетом санкций вероятность такого сценария возрастает (заявление было до санкций).
