На прошлой неделе Северсталь провела конференц звонок, посвященный финансовым результатам по итогам 1кв2020. Что стало известно:
- Объемы реализации могут не пострадать, если компания сможет перенаправить часть европейского экспорта и домашних продаж на азиатские рынки (особенно Китай, промышленность которого полностью восстановилась);
- Тем не менее цены реализации в таком случае сократятся, так как транспортные расходы приведут к сокращению нетбэку Северстали, а значит и к снижению средних цен реализации;
- Доля стали с высокой добавленной стоимостью может сократиться из-за более слабого внутреннего спроса (автомобильная и нефтегазовая отрасли).
В целом мы ожидаем слабых операционных и финансовых результатов в отрасли по итогам 2020 года. В свою очередь дивидендная доходность по отрасли может составить всего лишь 6-8% по итогам 2020 года.
Финансовые результаты Северстали: дальше – хуже
Выручка сократилась на 3,3% кв/кв из-за снижения цен реализации, что частично было компенсировано ростом объемом продаж. EBITDA сократилась на 7,9% кв/кв из-за снижения выручки, однако девальвация рубля частично нивелировала негативный эффект. Рентабельность по EBITDA составила 31,2%. Дивиденды составили 27,35 рублей на акцию (то есть скорректированный денежный поток составил 290 млн долларов).
1кв2020 для металлургов статистически один из самых слабых из-за сезонно слабого спроса на сталь. С началом строительного сезона металлурги обычно повышают цены, также растут и объемы продаж. Сейчас же металлурги повысили цены на внутреннем рынке в апреле-мае, но только лишь на 5-7% из-за девальвации рубля. Довольно скромное повышение цен говорит о том, что на фоне слабого спроса металлурги смогли лишь частично переложить рост доллара на потребителя.
Мы ожидаем снижения средних цен реализации Северстали в среднем на 20-25% г/г по итогам 2020 года по трем причинам:
- Перенаправление части внутренних продаж и европейского экспорта на азиатские рынки;
- Снижение доли стали с высокой добавленной стоимостью из-за слабого спроса со стороны автомобильной и нефтегазовой отрасли;
- Нормализация внутренней премии относительно экспортных стальных котировок до уровня 15-20% (против текущих 25-30%) на фоне слабого внутреннего спроса.
В 2009 году, когда Северсталь и ММК сокращали производство и продажи, НЛМК перенаправлял домашние и экспортные продажи в менее пострадавшие от кризиса регионы. Как видно из таблицы ниже, несмотря на стабильный объем продаж, Выручка НЛМК пострадала не меньше остальных. Дело заключалось в ценах реализации — стабильный объем продаж был нивелирован снижением нетбэка (то есть ценой реализации). К слову, прошлое, настоящее и будущее отечественных металлургов мы разбирали в наших стресс и базовых сценариях, доступных для платных подписчиков.
На примере Северстали, по нашим оценкам, цены реализации будут близки к уровням 2015 года (последний кризис перепроизводства). Тогда особенно на мировые цены давили китайские производители, которые в силу слабого внутреннего спроса направили свои объемы на экспортные рынки. В тот период металлургов спас сильный доллар, который вырос относительно рубля на 78% г/г. Благодаря этому компании показали рост операционной прибыли, несмотря на снижение объемов реализации.
Сейчас мы не ожидаем подобной девальвации рубля, поэтому слабый рубль только частично нивелирует снижение выручки Северстали. Начиная с 3кв2020, мы ожидаем, что компания начнет генерировать отрицательный денежный поток. Выплата дивидендов будет только благодаря тому, что капитальные расходы выше 800 млн долларов не будут влиять на скорректированный денежный поток для выплаты дивидендов (предварительно в течение 2020 года капитальные расходы компании составят 1,45 млрд долларов). По итогам 2020 года мы ожидаем, что дивидендная доходность Северстали может составить всего лишь 5,2%.
Сейчас мы бы не советовали инвестировать в цикличные компании, бизнес которых зависит в первую очередь от стоимости сырья. Единственными фаворитами в нашем покрытии среди металлургических компаний остаются золотодобытчики и Норникель, который даже в случае снижения цен на металлы может показать двухзначную дивидендную доходность.
