По нашим оценкам из-за текущей рецессии продажи металлургов в 2020 году могут сократиться на 6-8% г/г. Слабый спрос на сталь в Европе, закрытие экономики привели к тому, что экспортные цены с поставками в Европу вновь упали до 365-370 $/тонна (-17% м/м и -25% кв/кв)
Мы оцениваем снижение потребление стали в России ~ на 5-10% по итогам 2020 года. Московские строительные объекты скорее всего будут заморожены до конца мая, а строительство новых объектов будет отложено ввиду сниженного потребительского спроса. Загрузка производства в автомобильной отрасли в апреле скорее составит 30% от обычного объема, в мае – июне ~ 10-15%.
Российские металлурги скорее всего снизят объем продаж либо переориентируют европейский экспорт на ближневосточные и/или азиатские рынки, что приведет к снижению их цены нетбэк.
В связи с новыми вводными мы переоценили сектор черной металлургии. Сейчас сектор трудно назвать привлекательным, ведь дивидендная доходность по итогам 2020 года, по нашим оценкам, в среднем составит 6-8%.
Глобальное снижение спроса на сталь
Мы ожидаем, что в 2020 выбытие 3-4 месяцев из-за сокращения производства в автомобильной, строительной и обрабатывающей промышленности может вызвать снижение спроса на сталь в Европе на 16% г/г. Это приведет к снижению спроса на 25 млн т сырой стали (50% приходится на горячий чугун, получаемый из доменных печей).
Конечный спрос на сталь в США также может сократиться на 16 млн тонн (~15% г/г). Наибольшее снижение ожидается в автомобильном секторе (~30% г/г).
Наравне со снижением спроса наблюдается и сокращение предложения со стороны сталелитейных компаний. По нашим оценкам, ArcelorMittal остановил доменное производство общей производительностью ~ 12,5 млн тонн (1,8 млн тонн из которых приходится на американский дивизион).
Другие европейские металлурги не раскрывают объемы по сокращению производства, но мы оцениваем снижение со стороны других европейских металлургов ~ на 7-10 млн тонн (~6% от всего производства в 2019 году). Учитывая тот факт, что сокращения производств наблюдались еще до начала пандемии, а спрос в 2021 году будет ниже уровня 2019 года, европейские производители вряд ли будут вводить законсервированные домны в строй, чтобы не создавать давление на цены.
Финансовое состояние зарубежных металлургов
Финансовое состояние европейских металлургов нельзя назвать стабильным – коэффициент покрытия процентных платежей (EBIT/Расходы на проценты) в среднем по сектору составляет 1,6х по итогам 2019 года. Мы ожидаем, что менее устойчивые игроки будут допускать технические дефолты, но все равно банки будут реструктуризировать кредиты, поэтому европейские мейджеры останутся на плаву
В то же время американские сталелитейные компании по итогам 2019 года имеют более сильный баланс. Однако, по оценкам аналитиков Goldman Sachs, по итогам 2020 года из-за сокращения объемов и цен реализации ожидается рост долговой нагрузки и снижение коэффициента покрытия процентных платежей.
Европейские металлурги оставят убыточное производство закрытым, что приведет к снижению производства и новой равновесной цене
В ответ на шок спроса металлургам приходится приостанавливать производства и пересматривать прогнозы по производству в сторону снижения. Ожидается, что в 2021 году спрос будет сильнее 2020 года, но ниже уровне 2019 года.
Мы считаем, что снижение производства происходит в меньшем объеме, нежели сокращение спроса на сталь. Даже при возврате спроса на уровни начала текущего года, европейские металлурги останутся перед выбором – перезапуск убыточного производства или приемлемый уровень рентабельности при сокращении мощностей на 10-15%.
Мы оцениваем, что по итогам 2019 года ~ 25-30% европейских мощностей работали в убыток на уровне валовой прибыли.
Ранее мы считали, что экспортные цены на уровне 400-420 $/t могут быть устойчивыми, так как более низкие уровни отрицательно скажутся на рентабельности европейских металлургов. Европейские производители столкнулись с ситуацией, когда из-за слабого спроса они просто не могут повышать свои цены реализации. Сейчас мы оцениваем средние экспортные цены на г/к сталь ~ на уровне 370 $/t.
Премия внутренних цен на г/к сталь на данный момент составляет 35%. Ввиду слабого спроса на сталь в России мы ожидаем нормализации премии до 20% с начала 2П2020.
Ниже представлены наши предпосылки по среднегодовым ценам на сталь и металлургическое сырье.
Мы считаем, что в 2020 году объемы продаж российских металлургов могут сократиться в среднем на 8% г/г на фоне карантина и снижения потребительской активности (в связи с коронакризисом потребитель будет склонен повременить с покупкой квартиры, авто и тд).
Во время карантина остановились работы на строительных объектах в Москве и Московской области. Загрузка мощностей в автопромышленности до июня составит не более 15-20%.
По итогам 2021 года мы ожидаем роста продаж стали на 4-6% г/г, однако эти уровни все равно будут ниже относительно 2019 года.
Доходности российских металлургов под вопросом
Отечественные металлурги начинают busy season весьма сложно, так как сезонно основной спрос начинается с 2го квартала. Сейчас начало строительного сезона предварительно сдвинуто на 1 мая (предварительное окончания карантина в Москве и МО). Пока действуют карантинные меры, строительные работы в Москве и области заморожены.
Также мы негативно оцениваем спрос на сталь со стороны автомобильного секторе. Загруженность автомобильных производств до июня ожидается на уровне 10-15%, а падение продаж легковых автомобилей и легких коммерческих авто в России в 2020 году при пессимистичном сценарии могут упасть до 50% из-за пандемии коронавируса, при оптимистичном - на 20% (оценки BCG).
В таком случае российским металлургам придется снижать цены реализации и/или снижать объемы продаж. В апреле металлурги не смогли переложить рост доллара на покупателей, поэтому повысили внутренние цены только на 5-7%, что свидетельствует о слабом спросе. Мартовские-апрельские цены – это продажи мая, далее мы может увидеть снижение цен реализации.
Металлурги скорее всего будут снижать капитальные расходы. НЛМК уже отозвал свой прогноз по капитальным расходам на уровне 1,2 млрд долларов. Мы считаем, что Северсталь также пересмотрит капекс в сторону понижения. 40% капитальных расходов компании являются «гибкой» частью, то есть потенциально капитальные расходы Северстали на 2020 год могут быть снижены до 1 млрд долларов.
Даже в случае снижения капитальных расходов долговая нагрузка НЛМК и Северстали составит выше 1х, начиная с 2П2020, что приведет к снижению коэффициента выплат с 100% до 50%. В таком случае их дивидендная доходность составит ~ 6-6,5% по итогам 2020 года.
Относительным «крепышом» остается ММК за счет низкой степени вертикальной интеграции – снижение цен на уголь и руду только на руку (самообеспеченность коксом и рудой на уровне 50% и 20% соответственно). Благодаря сильному балансу (по итогам 2019 года чистый долг был отрицательным) компания может не сокращать капекс, наращивать долговую нагрузку и выплачивать весь денежный поток в качестве дивидендов (годовой размер капекса выше 700 млн долларов не влияют на размер дивидендов). По нашим оценкам, Чистый Долг/EBITDA 2020-2021 будет на уровне 0,2-0,4х, а дивидендная доходность по итогам 2020 года может составить ~8-9%.
Как видите, перспективы сектора на текущий год под вопросом, поэтому советуем искать другие более стабильные истории.
