Мы понизили оценку справедливой стоимости акций Газпрома по итогам финансовых результатов за 2 кв. 2025 г. в связи с понижением прогноза по EBITDA проекта Сахалин-2, повышением чистого долга и сдвигом прогнозного периода в оценке.
Подробнее об изменениях:
• Мы понизили прогноз по EBITDA проекта Сахалин-2 Газпрома (доля Газпрома – 77.5%) на 2025 г. с 464.1 до 374.9 млрд руб. (-23% г/г), на 2026 г. – с 429.2 до 371.6 млрд руб. (-1% г/г) в связи с понижением прогноза по объему производства и ценам реализации СПГ.
• Во 2 кв. 2025 г. выручка от реализации нефти и продуктов нефтегазопереработки Газпрома снизилась на 19% г/г до 499.1 млрд руб., что было ниже наших ожиданий на уровне 516.5 млрд руб., вероятно, из-за более низкой выручки Сахалина-2, чем мы ожидали. В связи с этим мы понизили прогноз по ценам реализации СПГ с проекта на 2025 г. с $351 до $293/тыс. куб. м, на 2026 г. – с $304 до $271/тыс. куб. м.
• Предполагаем, что в ближайшие годы Сахалин-2 не сможет восстановить объемы производства СПГ до уровня 2022 г. (11.5 млн т), как до ухода Shell. Мы понизили прогноз по объему производства и реализации СПГ на 2025 г. с 11.5 до 10.4 млн т (+2% г/г), на 2026 г. – с 11.5 до 10.6 млн т (+2% г/г).
• Мы учитываем в оценке Газпрома проект Сахалин-2 с более высоким мультипликатором, чем для основного бизнеса Газпрома, т. к. это СПГ-проект. Мультипликатор EV/EBITDA для Сахалина-2 в оценке составляет 4.8х, а мультипликатор EV/EBITDA для основного бизнеса Газпрома составляет 3.3х.
• Мы повысили прогноз по EBITDA Газпрома на 2025 г. с 2757 до 2885 млрд руб. (-7.2% г/г), на 2026 г. – с 2517 до 2850 млрд руб. (-1.2% г/г) в связи с повышением прогноза по объему реализации газа на внутреннем рынке и по объему нефтепереработки Газпромнефти.
• За 9 мес. 2025 г. объем реализации газа Газпрома вырос на 2.8% г/г. В связи с этим мы повысили прогноз по объему реализации газа Газпрома на внутреннем рынке на 2025 г. с 255 до 263 млрд куб. м. (на уровне 2024 г.), на 2026 г. – с 260 до 268 млрд куб. м.
• Мы ранее повысили прогноз по объему нефтепереработки Газпромнефти на 2025-2026 гг. с 42.3 до 43.9 млн т. Мы учли в модели Газпрома повышение прогноза по объему нефтепереработки Газпромнефти, т. к. Газпромнефть – дочерняя компания Газпрома.
Мы понижаем целевую цену с 193 до 160 руб./акцию (потенциал роста к текущей цене — 37%). Сохраняем рекомендацию ПОКУПАТЬ.
На изменение целевой цены повлияло:
— Понижение прогноза по EBITDA Сахалина-2;
— Сдвиг прогнозного периода с 2 кв. 2025 г. - 1 кв. 2026 г. на 3 кв. 2025 г. - 2 кв. 2026 г.;
— Повышение чистого долга в оценке с 5173 до 5525 млрд руб.
Взгляд на компанию
FCF Газпрома за 1 полугодие 2025 г. составил 254 млрд руб. Ожидаем, что по итогам 2025 г. FCF может составить 310 млрд руб. или 13.1 руб./акцию (11% к текущей цене). В 2026 г. FCF может составить 117 млрд руб. (без учета инвестиций на Силу Сибири 2).
Газпром подписал меморандум по Силе Сибири 2 с Китаем. По разным оценкам, строительство Силы Сибири – 2 может обойтись от $13.6 млрд до $25 млрд. Капитальные расходы на проект могут появиться с 2026-2027 г. и составить 300 млрд руб./год или больше. Тогда FCF в 2026 г. будет около нуля.
Ожидаем, что долговая нагрузка Газпрома будет на уровне 1.9х на конец 2025-2026 гг. без выплаты дивидендов. При выплате дивидендов на уровне FCF по итогам 2025 г. долговая нагрузка может вырасти до 2.0х.
В 2025 г. федеральный бюджет должен получить дивиденды на сумму 793 млрд руб. Поступления дивидендов в проекте бюджета на 2026 г. прогнозируются на уровне 703 млрд руб. Вероятно, что в бюджет на следующий год не заложены дивиденды Газпрома (доля государства в Газпроме – 50%).
Также у Газпрома впереди погашение долга (около 1 трлн руб. в течение 1-2 лет), и денежные средства (537 млрд руб. на конец 2 кв. 2025 г.) могут быть направлены на погашение. Базово считаем, что выплата дивидендов Газпрома по итогам 2025 г. под вопросом.
Мы сохраняем позицию в акциях Газпрома на стратегии Indiana Jones.
