Цены на недвижимость в России значительно выросли по сравнению с прошлым годом, что положительно отразится будущих на финансовых показателях девелоперов.
Сегодня мы проанализируем, можно ли заработать на облигациях наших застройщиков в текущих реалиях?
В статье мы посмотрим на:
- то, как увеличение доли счетов эскроу и программа льготной ипотеки вызвали рост на недвижимость на 60%, что удвоит EBITDу застройщиков
- то, как увеличение EBITDы повлияет на кредитные метрики компаний, что приведет к росту цен на облигации девелоперов
Мы активно следим за российским рынком недвижимости и хотим поделиться с вами ключевыми трендами, которые в настоящей момент оказывают большое влияние на бизнес девелоперов.
Во-первых, мы заметили большой скачек цен на первичную недвижимость - +62% год к году. Наибольший рост происходит именно в последние месяцы, с августа по сентябрь цены выросли уже на 8%.
Во-вторых, внедрение программы льготной ипотеки значительно увеличило спрос на квартиры. За последние три месяца спрос на ипотеку увеличился в среднем на 50% по сравнению с прошлым годом.
Выручка девелоперов = Средняя цена на квартиру Х Количество проданных квартир.
Из простой формулы явно следует, что рост цен и рост спроса увеличивают обе составляющие расчета выручки девелоперов.
Рост выручки в свою очередь улучшает финансовые показатели компаний, а, значит, приводит к улучшению их кредитного качества (снижению долговой нагрузки и увеличению ликвидности).
Улучшение кредитного качества девелоперов приводит к переоценке их долговых инструментов (облигаций) путем сокращения премии за риск (снижения ставок), что приводит к росту цен на текущие выпуски облигаций.
Теперь давайте глубже погрузимся в каждый драйвер и разберем, как он влияет на бизнес девелоперов.
Ключевые драйверы рынка недвижимость в России
Рост цен на недвижимость и снижение ипотечных ставок в рамках программы льготной ипотеки играет на руку российским девелоперам. С одной стороны, мы наблюдаем рост цен на первичном (+62% г/г) и вторичном рынках (+20% г/г):
Цены на недвижимость в России на сентябрь 2020 (Росриэлт)
С другой стороны, растет спрос на жилье в первую очередь за счет программы льготной ипотеки, но также за счет защитных свойств инвестиций в недвижимость на фоне слабого рубля, как это было в 2014 году. Причем пик спроса пришелся именно на последние месяцы.
При этом, благодаря эскроу счетам цены на первичное жилье снижаться не будут. При существовании долевого финансирования девелоперы полностью зависели от продаж квартир на начальных этапах, чтобы покрывать затраты на строительство и инвестиции в новые проекты. В настоящих реалиях девелоперы при использовании проектного финансирования сокращают объемы продаж на начальных этапах с целью продать квартиры ближе к позднему этапу из-за более высоких цен на недвижимость. Более того, девелоперы полностью контролируют предложение жилья, что позволяет удержать цену на высоком уровне.
Влияние драйверов на кредитное качество девелоперов
Итого, в сложившейся конъюнктуре наблюдается несколько позитивных факторов для российских девелоперов:
- рост цен на недвижимость и дешевая ипотека для населения значительно увеличат выручку девелоперов
- увеличение доли новостроек с проектным финансированием (на данный момент около 40%) и несоответствие предложения жилья спросу на него приведут к повышению маржинальности девелоперов
А значит увеличение выручки девелоперов на 60% и рост затрат на уровне инфляции (3.5%) приведет к увеличению EBITDA в два раза.
В первую очередь - это позитив для облигаций девелоперов, так как количественно снижаются основные долговые индикаторы компаний:
D/E – сокращается за счет рост нераспределенной прибыли
D/EBITDA – сокращается за счет роста EBITDA
Показатели ликвидности (Current Ratio) увеличиваются за счет увеличения маржинальности.
В результате, премия за кредитный риск девелоперов должна снизится, а стоимость текущих выпусков повысится в цене за счет сужения кредитного спреда.
Теперь давайте рассмотрим конкретные примеры корпоративных облигаций и на каких из них можно заработать:
ПИК
ND/EBITDA LTM- 0.8xСправедливый спред уже устарел, сейчас он в районе 230-260 бп, поэтому может быть интересен ПИК БО-П02 из-за высокого купона 11,25% (есть налог) и ПИК К 1Р3 относительно ПИК К1Р2 – у третьего выпуска дюрация меньше, а спред шире, должно быть наоборот, поэтому выпуск тоже должен подрасти в цене.
ЛСР
ND/EBITDA LTM 1.21xСправедливый спред тоже должен быть сейчас меньше, в районе 250-280, но ни одна бумага при этом не интересна, т.к. при схожей дюрации и лучшем кредитном качестве бумаги ПИКа имеют спред шире.
Эталон
У ЛнССМУБ1P1 такой узкий спред из-за того, что скоро погашение и цена стремится к номиналу. Эти выпуски не интересны, т.к. среди 4ех девелоперов у него самая большая долговая нагрузка.
ND/EBITDA LTM – 3.0x
Самолет
Самолет 1Р7 может быть интересен из за высокого купона 12% ( но есть налог).
ND/EBITDA19 - 1.6x
Вывод
Сейчас интересна по факту только одна бумага ПИК К 1Р3, т.к. её спред шире, чем у ПИК К 1Р2 и доходность ПИК К 1Р3 может опуститься на ~ 50 б.п., что даст рост к номиналу в 1 п.п.
