Мечел представил слабые финансовые результаты. Тем не менее мы считаем, что у Мечела еще есть шанс показать прибыль по итогам года, а дивиденды в оптимистичном сценарии могут составить 13-20 рублей на привилегированные акции (13-25% ДД).
Из-за доллара потеряли 34 млрд рублей
В целом динамика top-line показателей (выручка и операционная прибыль) объясняется в основном снижением цен реализации в металлургическом сегменте и добывающем сегменте в среднем на 5-7% г/г и 15-25% г/г соответственно.
Операционная прибыль по итогам 1К20 составила 7 млрд рублей. Из-за финансовых расходов (9 млрд рублей) и отрицательных курсовых разниц (35 млрд рублей) Мечел показал чистый убыток в размере 37 млрд рублей.
Отрицательные курсовые разницы в свою очередь вызваны обесценением рубля (с 62 рублей за доллар по итогам 4К19 до 78 рублей по итогам 1К20). Дело в том, что 44% займов Мечела в валюте, а валютная переоценка долга и финансовых расходов приводит к курсовым разницам.
Мы ожидаем слабых финансовых результатов по итогам 2020 года
По нашим оценкам, по итогам 2020 года Мечел покажет снижение выручки и EBITDA на 15% г/г и 31% г/г соответственно. Снижение результатов будет вызвано как провальным 2К20, так и слабой ценовой конъюнктурой в течение 2П20.
Мы ожидаем более слабых результатов по итогам 2К20 за счет снижения объемов реализации на 5-10% кв/кв и средних цен на сталь и уголь ~ на 10-15% кв/кв. Операционная прибыль может сократиться до околонулевого уровня.
Цены на коксующийся уголь уже упали на 45% г/г. При этом произошло снижение спроса на уголь со стороны металлургических мощностей как в Европе, в России (в 2020 году металлурги продолжают использовать для капитальных ремонтов), так и в Индии, где большинство металлургических центров находятся в «красных» зонах, в которых из-за коронавируса действуют серьезные ограничения на передвижение, логистику и работу предприятий. Поэтому мы не ожидаем роста цен на уголь в 2П20.
Цены на сталь также находятся под давлением слабого спроса в Европе и России (>85% продаж металлургического сегмента Мечела). Как мы говорили ранее, металлурги будут перенаправлять часть домашних продаж и европейского экспорта на азиатские (в основном китайские) рынки, что приведет к снижению экспортного нетбэка и, как следствие, средних цен реализации.
Несмотря на снижение операционной прибыли, Мечел снизит финансовые расходы благодаря снижению чистого долга после продажи Эльги. По нашим оценкам, компания снизит финансовые расходы на 7-8 млрд рублей (по итогам 2019 года они составили 38 млрд рублей).
В случае слабого доллара (ниже 78 рублей) Мечел также покажет бумажную прибыль от положительных курсовых разниц. По нашим оценкам, доллар в конце года составит не выше 69-70 рублей, а положительные курсовые разницы по итогам 2020 года составят ~ 15 млрд рублей. В таком случае это позволит компенсировать чистый убыток по итогам 1К20. Следовательно, чистый убыток по итогам 2020 года может составить 19 млрд рублей.
Продажа Эльги – фундаментальный негативный фактор, но возможен одноразовый положительный эффект
Эльгинское месторождение было флагманским активом Мечела, которое могло генерировать денежные потоки благодаря высокой рентабельности (выше 70%). После продажи компания не только не досчитается 5 млн тонн угля в год, но и снизит рентабельность добывающего сегмента.
Тем не менее при продаже любого актива компании могут получить прибыль или убыток – в зависимости от стоимости продажи. Если выше балансовой стоимости, то компании признают прибыль, если меньше – убыток.
Балансовая стоимость чаще определяется по затратному методу оценки (грубо говоря – капитальные затраты за вычетом амортизации).
По экспертным оценкам, которые привел глава Якутии, Мечел уже вложил около 100 миллиардов рублей в комплекс и строительство единственной частной в России железной дороги. Соответственно, можно предположить, что балансовая стоимость Эльги ~ 100 млрд рублей.
Газпромбанк за свою долю (49%) получит ~ 45 млрд рублей, Мечел (51%) – 89 млрд рублей. Соответственно, всю Эльгу оценили в 134 млрд рублей. Так как на Мечел приходится только 51% Эльги, то балансовая стоимость с учетом доли владения составляет 51 млрд рублей. Значит, прибыль от продажи на акционеров Мечела может составить 38 млрд рублей.
Дивиденды на привилегированные акции могут составить 5-23 рублей
В зависимости от фактической балансовой стоимости Эльги Мечел может получить чистую прибыль по итогам 2020 года может составить 3,5-16,5 млрд рублей, что означает дивидендные выплаты на привилегированные акции на уровне 5 — 23 рублей.
Однако пока существует неопределенность относительно размера потенциальной прибыли от продажи Эльги. Эти детали будут точно известны в отчетности по итогам 2К20, поэтому покупать привилегированные акции Мечела сейчас может довольно рискованным.
Можно сказать, что покупка привилегированных акций Мечела – отчасти венчурная идея. Отыгрывать ее следует небольшим объемом (не более 5% вашего портфеля) за ~2 недели до выхода отчетности по итогам 2К20 (должна выйти в середине августа)
Отметим, что прибыль от продажи Эльги фундаментально никак не повлияет на обыкновенные акции Мечела, поэтому мы продолжаем оценивать их фундаментальную стоимость на уровне нуля.
