АФК Система - одна из немногих публичных холдинговых компаний в PE (частных инвестиций) индустрии в России. Как работает бизнес Системы, что двигает котировки фонда и есть ли драйверы для роста его акций сейчас - рассмотрим далее в посте.
Бизнес-модель АФК Системы – покупка и продажа бизнесов с целью приумножения первоначальных вложений
Фонды прямых инвестиций могут инвестировать в компании на различных стадиях жизненного цикла, будь то венчурные инвестиции с высоким риском и огромным потенциалом или более стабильные компании с устоявшимися финансовыми показателями.
АФК Система больше направлена на истории роста, то есть инвестирует в развитие и M&A компаний, чтобы повысить их финансовые результаты и нарастить активы фирмы. К примеру, CAGR 2018-21 гг. основной операционной метрики OIBDA для таких портфельных активов Системы, как Медси, Segezha и А/Х «Степь» составил 28%, 31% и 43%, соответственно.
Когда компания выходит на необходимый уровень капитализации и на финансовых рынках благоприятная конъюнктура (высокие рыночные мультипликаторы, к примеру как в 2020-21 гг.), то Система монетизирует свою инвестицию выходом на IPO.
Другие способы монетизации активов – продажа стратегическим (с перспективой синергии) или финансовым (другим фондам) инвесторам. Также есть монетизация вложений через дивиденды. К примеру, для Системы дивиденды МТС – это основной источник притока средств для корпоративных расходов, погашения долга и прочих оттоков кэша. А Детский мир Система монетизировала почти всеми имеющимися способами: дивидендами, продажей доли РКИФу на непубличном рынке, IPO и окончательно Система вышла из капитала в ходе серий SPO в 2019-2020 гг.
Монетизация активов двигает котировки фонда
За последние 5 лет стоимость бизнеса (EV = чистый долг + рыночная капитализация) Системы торгуется со средним дисконтом в 6.5% к ее сумме долей в публичных активах. За несколько месяцев до выхода Детского мира на IPO в начале 2017 г. дисконт мог достигать -30% (то есть стоимость бизнеса Системы превышала сумму долей ее публичных дочек). Далее этот спрэд сократился практически до нуля к сентябрю.
Аналогичная ситуация была с IPO OZON в 2020 году – за несколько месяцев до IPO дисконт доходил до -30%. В момент IPO и в дальнейшем спрэд перешел в положительную зону, и сумма долей публичных активов значительно превышала стоимость Системы.
Теперь рассмотрим бизнес потенциального кандидата на IPO среди активов Системы.
Медси – вероятно, ближайший кандидат на IPO
Недавно компания провела день инвестора, где рассказала, что до февральских событий она начинала подготовку к IPO. Но в настоящий момент процесс приостановлен, как мы понимаем, в связи с неблагоприятной конъюнктурой на рынке, что логично.
То, что компания в целом устраивает мероприятия для инвесторов, говорит о заинтересованности в поддержании коммуникации с ними. По словам менеджмента, весной Медси возможно проведёт размещение облигаций. Это может быть первым шагом к публичному рынку. По аналогии с Whoosh: они сначала разместили облигации, после чего их начали публично освещать на рынке, далее последовало IPO.
Медси обладает устойчивой бизнес-моделью, но OIBDA стагнирует в 2022 г.
Медси значительно приросли по точкам присутствия в последние 2-3 года, пока была активная инвестиционная фаза. Ожидается около 130 клиник в Москве к концу 2022 года. Открываются клиники и в Москве, и в других регионах.
Бизнес-модель показала свою устойчивость к кризисам, в то время как бизнесы конкурентов стагнируют в текущей ситуации (выручка EMC за 1П2022 выросла на 3.4% в евро и упала на 5.6% в рублях, по сравнению с ростом 18.3% г/г у Медси). Другое конкурентное преимущество Медси - это быстрая окупаемость. По словам менеджмента, клиники Медси выходят в безубыточность в течение 5–6 месяцев, по сравнению примерно годичным выходом у конкурентов.
Риски связанные с зарубежным оборудованием также низки - все самое последнее оборудование было закуплено до СВО. Проблем с поставками, которые ранее ожидались, сейчас нет: вендоры смогли найти другие цепочки поставок, а часть производителей продолжает сотрудничать.
Однако, несмотря на рост выручки, OIBDA Медси стагнирует в 2022 г. (ранее OIBDA росла 19.7% CAGR 2018-2021). При росте клиник с 91 до 130 шт. в 2022 г. ожидаемая OIBDA останется на уровне 6.0 млрд руб., а рентабельность снизится с 19.8% до 17%. Компания связывает это с индексации заработных плат и планомерной загрузкой клиник.
На текущий момент Медси может быть оценен до 10% от стоимости бизнеса Системы
Выручка компании растет темпами 18.8% CAGR с 2018 по 2022П гг., и ближайшее время, вероятно, будет расти выше рынка (9.8% CAGR целевого рынка мед. услуг с 2018 по 2022П). С потенциального IPO средства могут пойти на дальнейшее расширение сети, выгодные M&A (рынок сильно фрагментирован) и другие инвестиции для поддержания роста выше рынка.
В качестве аналога для оценки необъективно смотреть на ЕМС или Мать и Дитя, текущие мультипликаторы которых (~4x EV/EBITDA) отражают дисконт за расписки. Считаем, что Медси разумно оценивать по 5-6x EV/EBITDA (как непроизводственную компанию на российском рынке), в случае если компания будет показывать рост, мультипликатор может быть выше.
В то же время при текущей рыночной конъюнктуре даже быстрорастущий лидер на рынке кикшеринга Whoosh с рентабельностью 40-50% оценили для IPO ~7.0x EV/EBITDA LTM (в нормализованной ситуации, вероятно, мультипликатор был бы выше).
С текущими оценками логично, что Система не готова выводить свой актив на IPO, так как стоимость акционерного капитала может быть оценена всего в 28 млрд руб. В масштабах Системы это невысокая доля - около 9-10% от стоимости бизнеса на текущий момент (к примеру, доля OZON в момент IPO составляла около 50% от стоимости бизнеса Системы). Поэтому откладывая IPO, Система сохраняет драйвер роста на будущие периоды, чтобы выгодней монетизировать свой актив.
