Сегодня мы ответим на вопрос является ли рыночная капитализация показателем, отражающим реальную стоимость компании, расскажем о показателе Enterprise Value (EV) и опишем его роль в оценке компании.
Ранее мы рассматривали какое место в прогнозе фундаментальной цены акции занимает показатель EBITDA, теперь рассмотрим показатель EV.
Базовая формула EV
Enterprise Value (сокращенно – EV, по-русски – стоимость бизнеса) – это показатель, который сообщает инвестору сколько необходимо суммарно заплатить за компанию, если бы ее чистый долг был бы равен 0.
EV дает нам представление о том, сколько стоит бизнес компании в чистом виде, без долгов, без излишних денег на счету, долей в других компаниях и других активов или обязательств, которые напрямую не задействованы в бизнесе.
Сравним две идентичные компании «А» и «В» с одинаковой EBITDA = 100 долларам и разным чистым долгом. Допустим также, что инвесторы в этой стране оценивают компании этой отрасли в 6х EBITDA (компании стоит 6 своих показателей EBITDA) и посмотрим на их справедливую оценку:
- Компания «A», имеет чистый долг = 0 (например, 50 долларов на расчетном счете и кредит на 50 долларов). Стоимость ее бизнеса (EV) равна 6 х 100 долларов = 600 долларов
- В то время как компания «B» имеет кредит на 300 долларов и кэш на счетах = 100 долларов. Оценивая ее, инвесторы поймут, что бизнес ее стоит 100 х (6х EV/EBITDA) = 600 долларов минус 300 долларов долга и плюс 100 долларов кэша – итого, стоимость акций составит только 400 долларов
Фундаментальные инвесторы между собой обычно говорят ГАЗПРОМ торгуется по 3х EBITDA" — это говорит, что EV/EBITDA Газпрома сейчас 3х.
Логика простая: бизнес оценивается в несколько своих годовых доходов, но если у него в кассе залежался лишний миллион долларов, то покупателю придется заплатить в довесок и этот за миллион. EV – это именно оценка бизнеса, а капитализация (стоимость 100% акций) – это EV с поправкой на долги и кэш (или другие активы, которые не нужны напрямую в бизнесе и просто принадлежат компании, которую вы оцениваете).
Подытожим:
- Для отражения реальной стоимости компании, аналитики подсчитывают показатель EV.
- Долги компании как бы увеличивают стоимость компании, так же как купленная квартира, которая находится в ипотеке, ведь если вы решитесь на такую сделку, то будете обязаны выплатить долг банку.
- Денежные средства на счету компании – это как забытая заначка прежнего хозяина, спрятанная за холодильником, разница состоит лишь в том, что денежные средства компании вы не будет возвращать после покупки.
Базовая формула EV выглядит следующим образом:
Роль EV в оценке компании
Одним из самых распространенных мультипликаторов, то есть показателем, отражающим соотношение стоимости компании с ее финансовыми или операционными показателями, является EV/EBITDA. Данный мультипликатор помогает понять сколько понадобится времени, чтобы окупить с помощью прибыли до уплаты процентов, налогов и амортизации (EBITDA) стоимость бизнеса (EV). О том, какие значения EV/EBITDA имеют российские компании и почему, а также что такое справедливый мультипликатор, можно прочитать в нашем посте про EBITDA.
Схематично роль EV в оценке акции выглядит следующим образом:
Оценив справедливый мультипликатор за счет ожидаемого роста EBITDA и узнав прогнозную EBITDA из финансовой модели, можно рассчитать справедливую EV. Например, справедливый мультипликатор EV/EBITDA компании А составляет 5x (то есть для того, чтобы окупить ее стоимость необходимо 5 EBITDA), а прогнозная EBITDA по итогам 2020 года составляет 100 рублей. Данные значения позволяют нам понять справедливую EV компании, равную 500 рублей. Зная долг компании А, равный 200, и денежные средства, равные 100, можно подсчитать справедливую капитализацию:
Поделив справедливую капитализацию на количество акций компании А, можно узнать справедливую стоимость акции.
Расширенная формула EV
Компания, которую вы покупаете, может владеть другими компаниями, которые могут приносить дивиденды. Поэтому для наиболее полного отражения стоимости (EV) мы должны учитывать и доли в других компаниях.
Например, рыночная капитализация компании Русал по состоянию на 27 мая 2020 года составляет 5820 млн долларов. Русал владеет 27,8% акций Норильского Никеля, рыночная капитализация которого по состоянию на 27 мая 2020 года составляет 48886 млн долларов. Таким образом, доля акций Норильского Никеля, которой владеет Русал, оценивается в 13590 млн долларов и превышает рыночную капитализацию самого Русала более чем в 2 раза. Приобретая компанию Русал, мы претендуем и на акции Норильского Никеля, что должно отражаться в реальной стоимости компании – EV.
В зависимости от того, какой долей компания владеет в другой компании, различают несколько видов отражения финансовых показателей в бухгалтерской отчетности.
- Если одна компания владеет другой менее чем на 50%
Русал владеет 27,8% акций компании Норильский Никель, а значит оказывает значительное влияние в Совете Директоров, но не контролирует весь бизнес (доля менее 50%). Поэтому в бухгалтерской отчетности Русала показатели Норильского Никеля не суммируются, а отражаются по статье «Инвестиции в ассоциированные компании» (рис. 3).
Данная статья в бухгалтерской отчетность (рис. 2) равносильна «денежным средствам и их эквивалентам», а значит в формуле EV также должна вычитаться.
2. Если одна компания владеет долей в другой компании более чем на 50%
Если компания владеет долей в другой на более чем 50%, то такие компании будут являться материнской и дочерней компаниями, соответственно. Однако, если доля дочерней компании в структуре материнской не составляет 100% (к примеру, 75%), то данная разница будет отражаться в бухгалтерском балансе материнской компании как «Доля меньшинства» и являться пассивом. Поэтому «Доля меньшинства» равносильна долгу и в формуле EV будет прибавляться. Таким образом, расширенная формула EV с учетом доли в других компаний принимает следующий вид:
Теперь подсчитаем Enterprise Value компании Русал. У компании нет доли меньшинства, поэтому EV будет высчитываться следующим образом:
Таким образом, можно сделать вывод о том, что реальная стоимость компании или Enterprise Value может превышать рыночную капитализацию за счет высоких долгов. При этом операции компании на долговом или акционерном рынках не изменяют показатель EV из-за особенности отражения финансовых показателей в бухгалтерском балансе: если растут обязательства (пассивы), то пропорционально им растут активы. Однако, высокая долговая нагрузка может приводить к тому, что инвесторы будут негативно оценивать перспективы компании успешно оплачивать долги, что будет отражаться в уменьшении рыночной капитализации компании (падении цены акций), а значит и в уменьшении EV.
- Пример: почему акции Сургутнефтегаза имеет отрицательную EV
Кроме того, существуют компании, Enterprise Value которых принимает отрицательное значение. Например, расчет EV Сургутнефтегаза, у которого отсутствуют «Доля меньшинства» и долги, будет выглядеть следующим образом (рис. 3):
Было бы логично предположить, что компания недооценена, и что рыночная цена компании должна значительно вырасти, так как, покупая компанию, инвестор получает право на более чем 3 трлн рублей денежных средства и эквивалентов («размещенные депозиты»). Ситуация с акциями Сургутнефтегаза является исключением из правил: долгие годы компания хранит деньги на депозитах, которые не использует ни для поглощения других компаний, ни для покупки прав на месторождения. Поэтому рынок не верит в то, что эти деньги могут быть инвестированы или выделены на дивиденды, в результате чего не реагирует на такую «недооценку».
В 2019 году акции Сургутнефтегаза сильно выросли из-за слухов о «распечатывание кубышки» и намерении компании инвестировать накопленные средства. Однако, на данный момент деньги просто хранятся на счетах, поэтому инвесторы при оценке реальной стоимости компании никак не учитывают их, в результате чего EV принимает отрицательное значение.
Таким образом, нужно сделать вывод о том, что нельзя слепо смотреть на составляющие EV, а необходимо понимать, что стоит за ними и какую роль они выполнят.
Если вы хотите овладеть базовыми навыками фундаментального анализа, то предлагаем вам пройти нашу коллекцию навыков, посвященных фундаментальной оценке акций.
